ایستانیوز:مهدی حیدری، تحلیلگر و استاد فاینانس دانشگاه خاتم، در یادداشتی که با همکاری اسماعیل علی‌آبادی نوشته شده است به مشکلات واگذاری سهام شستا در بازار پرداخته و معتقد است در این شکل واگذاری سهامداران خرد هیچ اثری در مالکیت شرکت و زنجیره آن نخواهند داشت و عملاً شفافیتی اتفاق نمی‌افتد.
سهام شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی (شستا) به عنوان یکی از بزرگترین هولدینگ‌های سرمایه‌گذاری کشور در شرف عرضه در بورس تهران است. تخمین اولیه از ارزش این شرکت حدود 100 هزار میلیارد تومان است و در صورت عرضه، این شرکت احتمالاً بزرگترین یا دومین شرکت بزرگ بورس تهران خواهد بود.
عرضه سهام شرکت‌های بزرگ در بازار سرمایه باعث افزایش ظرفیت بورس و شفافیت در شرکت‌های بزرگ خواهد شد، اما آیا ایجاد زنجیره‌ای از شرکت‌های سرمایه‌گذاری و فروش سهام حداقلی هر یک از حلقه‌های این زنجیره، وضعیت نابه‌سامان حاکمیت شرکتی را نابه‌سامان‌تر و فاصله بین مدیریت و مالکیت شرکت‌ها را بیشتر نخواهد کرد؟
بازار سرمایه از میانه‌های سال 97 تاکنون به‌رغم اتفاقات متعدد و ریسک‌های کم‌سابقه، رشد خیره‌کننده‌ای داشته است و قوی سیاه کرونا نیز نتوانسته خللی در رشد پرشتاب بورس داشته باشد. علت اصلی رشد قیمت‌ها، هجوم نقدینگی و اضافه شدن سهام به سبد سرمایه‌گذاری افراد مختلف جامعه بوده است و شکی نیست افزایش گنجایش بورس با عرضه بیشتر سهام در این بازار بهترین راه حفظ نقدینگی، حمایت از بازار و جلوگیری از انحراف قیمت‌ها از ارزش ذاتی سهام شرکت‌های بورسی است. در همین راستا مدت‌هاست که کارشناسان اقتصادی عرضه سهام بیشتر و افزایش ظرفیت بازار سرمایه را بهترین راه برای جلوگیری از ایجاد حباب قیمتی در بازار دانسته‌اند. همچنین ورود شرکت‌ها به بورس باعث افزایش شفافیت مالی این شرکت‌ها می‌شود، تامین مالی مستقیم شرکت‌ها را تسهیل می‌کند، امکان بهره‌مندی آحاد مردم از منافع شرکت‌ها را فراهم می‌سازد، سیاستگذار را در تخمین انتظارات فعالان اقتصادی هدایت می‌کند و در نهایت با توسعه مالی، زمینه توسعه اقتصادی را فراهم می‌آورد. لذا بدیهی است توسعه بازار سرمایه از طریق عرضه سهام شرکت‌های جدید، امری مبارک و در شرایط فعلی لازم است. با این وجود به نظر می‌رسد عرضه اولیه شستا زمینه‌ساز مشکلات متعدد و ماندگاری در بازار سرمایه خواهد بود که در ادامه به برخی از آنها اشاره می‌شود.
عرضه عمومی شستا مالکیت‌های چند لایه و هرمی در بازار سرمایه کشور را بیش از پیش گسترش می‌دهد. در حال حاضر حدود دو سوم شرکت‌های بورسی حداقل یک سهامدار بورسی دارند و حدود نیمی از شرکت‌ها، سهامدار عمده یک شرکت بورسی دیگر هستند. ساختار مالکیت درهم تنیده و چند لایه شرکت‌های بورسی پیامدهای متعددی دارد که مهمترین آن، تفکیک مالکیت و کنترل شرکت‌هاست که باعث تضعیف حاکمیت شرکتی و به خطر افتادن منافع سهامداران خرد می‌شود. برای مثال فرض کنید یک زنجیره چهار شرکتی وجود دارد که مالکیت 40 درصد همه شرکت‌ها در دست سهامداران خرد و 60 درصد مابقی در اختیار سهامدار عمده (شرکت بالاسری) است. در این صورت مالک بالاترین شرکت در زنجیره، مالک 60 درصد شرکت اول، 36 درصد شرکت دوم، 21 درصد شرکت سوم و حدود 13 درصد شرکت چهارم است اما کنترل تمام شرکت‌های زنجیره را در اختیار دارد و لذا انتخاب هیات مدیره و تصمیمات اصلی شرکت در کنترل مالک نهایی خواهد بود. با این حساب ساختار مالکیت چند لایه امکان تفکیک مالکیت و کنترل شرکت‌ها را ایجاد کرده است و منافع سهامداران خرد را به خطر می‌اندازد و مشکل کژمنشی بین سهامدار عمده و خرد را تعمیق می‌کند.
در حال حاضر شستا سهامدار عمده سه هولدینگ بورسی شامل سرمایه‌گذاری نفت و گاز و پتروشیمی تامین (تاپیکو)، سرمایه‌گذاری صدر تامین (تاصیکو) و سرمایه‌گذاری دارویی تامین (تیپکو) با مجموع ارزش بازار حدود 63 هزار میلیارد تومان است و سرمایه‌گذاری صبا تامین نیز در چند روز اخیر در بورس عرضه شده. هر کدام از این هولدینگ‌های سرمایه‌گذاری، سهامدار عمده چندین شرکت دیگر هستند و این زنجیره بعضا تا چندین لایه ادامه دارد. برای مثال سرمایه‌گذاری نفت و گاز و پتروشیمی تامین مالک 51 درصدی سرمایه‌گذاری صنایع پتروشیمی (وپترو) است، صنایع پتروشیمی سهامدار عمده شرکت کربن ایران (شکربن) است و کربن ایران سهامدار عمده دوده صنعتی پارس (شدوص) است. با ورود شستا به بورس، یک حلقه به زنجیره مالکیت همه این شرکت‌ها اضافه می شود و بدیهی است که سایر سهامداران شرکت‌های این زنجیره، نقش زیادی در مدیریت شرکت‌های زیر مجموعه نخواهند داشت. به بیان دیگر، با فرض فروش 10 درصد سهام شستا در عرضه اولیه، حدود 10 هزار میلیارد تومان تامین مالی از طریق سهامداران خرد انجام می‌پذیرد اما تغییری در ساختار مدیریتی هیچ یک از شرکت‌های بورسی اتفاق نخواهد افتاد و طرفه آنکه سهامداران شستا (افراد تحت پوشش تامین اجتماعی) لزوما از حفظ کنترل و مدیریت شستا در شرکت‌های زیر مجموعه منتفع نمی‌شوند.
اما راه‌حل بدیل چیست؟ سازمان تامین اجتماعی نیاز به تامین مالی دارد و بازار سرمایه فرصت خوبی را برای فروش شرکت‌ها ایجاد کرده است. در این شرایط حداقل دو راه‌حل برای سازمان تامین اجتماعی به نظر می‌رسد. راه‌حل اول فروش کامل یا قسمت بیشتری از سهام شرکت‌های پایین زنجیره مالکیت و چابک‌سازی دارایی‌های تحت تملک سازمان تامین اجتماعی است. شستا به صورت مستقیم و غیرمستقیم در بیش از 300 شرکت بورسی سهامدار است که از این تعداد، بیش از 70 شرکت با زنجیره مالکیت بیش از 20 درصدی به شستا مرتبط هستند. لذا شستا می‌تواند با فروش سهام شرکت‌هایی که از نظر استراتژیک اهمیت بالایی ندارند، ضمن تامین مالی، به چابک‌سازی ساختار مالکیت خود و همچنین افزایش سهام شناور و عمق بازار کمک کند.
راه‌حل دوم عرضه سهام شرکت‌های کوچک خارج از بورس سازمان تامین اجتماعی است. عرضه این شرکت‌ها علاوه بر تامین مالی برای سازمان تامین اجتماعی و شستا، باعث افزایش شفافیت و بهبود عملکرد شرکت‌های کوچک تحت تملک سازمان تامین اجتماعی خواهد شد که اتفاقا عمده معضلات شستا، عدم شفافیت این شرکت‌هاست.
مضاف بر دلایل فوق، با توجه به شرایط خاص به وجود آمده به واسطه فراگیری بیماری کرونا، با به تعویق افتادن فروش سهام توسط سازمان تامین اجتماعی، ظرفیت بازار سرمایه می‌تواند به عنوان ابزاری برای تامین مالی دولت یا عرضه سهام عدالت مورد استفاده قرار گیرد.
