ایستانیوز:بررسی سوگیری‌های رفتاری و عملکرد سرمایه‌گذاران حقیقی بورس اوراق بهادار تهران چه چیزی را نشان می دهد؟
به گزارش پایگاه اطلاع رسانی بازارهای مالی(ایستانیوز)،تا اواخر قرن بیستم میلادی، نظریه‌های مالی نئوکلاسیک پارادایم حاکم بر بازارهای مالی بود. عقلایی بودن انسان پیش‌فرض اصلی این نظریه‌ها بود، موضوعی که در دهه‌های اخیر و به‌طور عمده با ورود مباحث روان‌شناسی به حوزه اقتصاد و مالی به چالش کشیده شد و به‌تدریج به گفتمان غالب در میان نظریه‌پردازان حوزه مالی تبدیل شد. آنچه در سطح خرد مالی رفتاری درباره آن مطالعه می‌شود، سوگیری‌های رفتاری و تأثیری است که این سوگیری‌ها بر عملکرد افراد می‌گذارد. سوگیری‌های رفتاری گاهی به بروز خطاهای شناختی در افراد منجر می‌شوند. خطاهای شناختی نوعی ساده‌سازی ابتکاری است که از تمایل ذهن به ایجاد میان‌برهای ذهنی به جای درگیرشدن در مباحث تحلیلی و پیچیده نشئت می‌گیرد. به‌طور کلی زمانی که افراد در وضعیت تصمیم‌گیری‌های سخت و پیچیده قرار می‌گیرند، به‌دلیل توجه به میان‌برهای ذهنی، ممکن است تصمیم‌های غیربهینه‌ای بگیرند. ناصر جمشیدی، حسن قالیباف اصل و محمد اسماعیل فدایی‌نژاد در پژوهشی که نتایجش را در دوره 21 و شماره 2 فصلنامه «تحقیقات مالی» دانشگاه تهران با عنوان «بررسی سوگیری‌های رفتاری و عملکرد سرمایه‌گذاران حقیقی بورس اوراق بهادار تهران» منتشر کرده‌اند، به این مسئله پرداخته‌اند. در واقع، آنها به روان‌شناسی سهامداران بازار بورس در ایران پرداخته‌اند.
نکته‌ای کلیدی که در بررسی رفتار سرمایه‌گذار به‌طور اعم و سوگیری‌های رفتاری به‌طور اخص وجود دارد این است که افراد در جوامع مختلف به‌دلیل تاریخ تکاملی مشترک، مستعد تکیه بر غیرمستدل‌های یکسان و متعاقب آن در معرض سوگیری‌های یکسانی هستند. ممکن است افراد در جوامع و فرهنگ‌های مختلف سوگیری‌های رفتاری متفاوتی داشته باشند و این سوگیری‌های رفتاری گاهی تصمیم‌های مالی آنها را متأثر می‌کند. به بیانی دیگر، نقش عامل فرهنگ در وجود سوگیری، نوع و شدت سوگیری‌های رفتاری بسیار مهم و انکارناپذیر است. علاوه بر این، ممکن است تفاوت در تجارب زندگی و آموزش‌ها موجب تفاوت در بروز سوگیری‌های رفتاری شود. برای مثال، سیستم آموزشی کشورهای آسیایی دانش‌آموزان را به جای انتقاد از سنت‌ها و رویه‌ها به پیروی از آنها تشویق می‌کند. این در حالی است که سیستم آموزشی آمریکا دانش‌آموزان را برای به چالش کشاندن عقاید خود و دیگران تشویق می‌کند. آنها نشان دادند این سبک تفکر انتقادی فرهنگ غربی، تمایل به برخی سوگیری‌های رفتاری از جمله فرااعتمادی را کاهش می‌دهد. بنابراین با توجه به تفاوت‌های ذکرشده، انتظار می‌رود سوگیری‌های رفتاری (از حیث علت، نوع، میزان شیوع، تأثیرگذاری بر عملکرد و...) در میان سرمایه‌گذاران جوامع مختلف متفاوت باشد.
از سویی دیگر، ارتباط میان سوگیری‌های رفتاری و عملکرد سرمایه‌گذاران موضوعی است که محققان در ادامه مباحث رفتاری به آن توجه کردند. به‌طور کلی، سوگیری‌های رفتاری مختلف موجب بروز رفتارهای متفاوتی در میان سرمایه‌گذاران می‌شود و این رفتارها خود، عملکرد افراد را متأثر می‌کند. به‌طور مثال، افراد فرااعتماد معمولاً حجم معاملات بالایی را تجربه می‌کنند و بالا بودن حجم معاملات (به‌دلیل هزینه مبادله) به بازدهی پایین این افراد منجر می‌شود.
با توجه به موارد بیان‌شده و همچنین با توجه به اینکه سرمایه‌گذاران حقیقی در بازار سهام ایران از جمله اصلی‌ترین بازیگران هستند و به‌طور میانگین بیش از نیمی از حجم معاملات خُرد در بازار را به خود اختصاص می‌دهند، روی رفتار و عملکرد واقعی آنها مطالعه و بررسی کمتری شده است. این مطالعه در نظر دارد با بررسی سه مورد از متداول‌ترین سوگیری‌های رفتاری شامل فرااعتمادی، نماگری و اثر تمایلاتی و همچنین ارتباط میان این سوگیری‌ها و عملکرد سرمایه‌گذاران حقیقی، بخشی از خلأ موجود در این حوزه را پر کند. آنچه این پژوهش را از سایر پژوهش‌های داخلی و خارجی متمایز می‌کند این است که تحقیقات داخلی پیشین سوگیری‌های رفتاری را به‌صورت پیمایشی و پرسش نامه‌ای بررسی کرده‌اند. با این حال، در این تحقیق سوگیری‌های رفتاری از طریق صورت وضعیت پرتفوی افراد بررسی شده است، همچنین علاوه بر سوگیری‌های رفتاری، ارتباط میان این سوگیری‌ها و عملکرد افراد بررسی می‌شود. از سویی دیگر، برخلاف تحقیقات خارجی صورت‌پذیرفته که سوگیری‌های رفتاری را با استفاده از یک نمونه محدود (به‌طور عمده با استفاده از داده‌های یک کارگزاری) بررسی می‌کنند و طبیعتا قابلیت تعمیم کمی دارد، در این تحقیق داده‌های معاملاتی تمامی سرمایه‌گذاران حقیقی بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است. در نهایت اینکه بر خلاف اکثر تحقیقات مرتبط که در کشورهای توسعه‌یافته و با نگرش‌های فردگرایی صورت پذیرفته، در این تحقیق سوگیری‌های رفتاری در یک کشور در حال توسعه و با ویژگی‌های جمع‌گرایی بررسی شده است.
یکی از مهم‌ترین سوگیری‌های رفتاری که تاکنون موضوع پژوهش‌های بسیاری بوده، سوگیری فرااعتمادی است. فرااعتمادی نتیجه ساده‌سازی‌های ابتکاری (برای مثال خودفریبی) است و زمانی اتفاق می‌افتد که افراد تمایل دارند خود را بهتر از آن چیزی که واقعا هستند در نظر بگیرند. سرمایه‌گذاری که فرااعتماد است تمایل دارد توانایی خود را برای کسب بازده بیشتر، بالاتر از دیگران در نظر بگیرد. از این رو سرمایه‌گذار فرااعتماد اغلب زیاد معامله می‌کند و ریسک‌های مرتبط سرمایه‌گذاری فعال را کمتر تخمین می‌زند. بنابراین افراد با توانایی واقعا بالا و افراد با این باور اشتباه که آنها توانایی بالایی دارند هردو زیاد معامله می‌کنند.
به طور کلی، فرض می‌شود تعداد سرمایه‌گذارانی که واقعا توانایی بالایی دارند در مقایسه با سرمایه‌گذاران فرااعتماد بسیار کمتر است، از این رو، این اعتقاد وجود دارد که پراکسی فراوانی معاملات اغلب به‌طور میانگین نشان‌دهنده رفتار سرمایه‌گذاران فرااعتماد است. اکثر پژوهش‌های صورت‌پذیرفته در زمینه فرااعتمادی به این نتیجه رسیده‌اند که فرااعتمادی موجب عملکرد ضعیف‌تر سرمایه‌گذاران می‌شود.
یکی دیگر از سوگیری‌هایی متداول در بازارهای مالی که موضوع پژوهش‌های بسیاری بوده، سوگیری نماگری است. نماگری تمایل به تکیه بر کلیشه‌ها برای ایجاد یک قضاوت است. برای مثال، شخصی که بر نماگری تکیه می‌کند ممکن است بازده آتی یک سهم خاص را به‌دلیل اینکه عملکرد گذشته آن مطلوب بوده است، به‌گونه‌ای جسورانه مطلوب پیش‌بینی کند. این امر به این دلیل است که آنها قضاوتی را شکل می‌دهند که بیان می‌دارد عملکرد مطلوب گذشته، معرف سهمی ارزنده است. به هر حال، نماگری به‌دلیل کم‌توجهی به فاکتورهای مهم، به چنین پیش‌بینی‌های بیش از حد جسورانه‌ای منجر می‌شود. همچنین، ممکن است سرمایه‌گذاران بازده گذشته نزدیک را نماینده‌ای از آنچه می‌توانند در آینده به دست بیاورند، در نظر بگیرند. این ساده‌سازی ذهنی سوگیری تعمیم روند نامیده می‌شود که نوعی از سوگیری نماگری است. ممکن است سرمایه‌گذاران، به‌دلیل سوگیری تعمیم روند، سهامی را بخرند که قیمت آن اخیرا افزایش یافته است. سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند سهامی را که اخیرا بازده غیرعادی مثبتی داشته بخرند، با این تفکر که روند قیمتی گذشته نماینده‌ای از روند قیمت آینده است.
از سوگیری‌های متداول دیگر در بازارهای مالی اثر تمایلاتی است که به معنای نگهداری سهام بازنده و فروش سهام برنده است. اثر تمایلاتی از جمله کاربردهای تئوری چشم‌انداز است. ویژگی حساسیت نزولی تئوری چشم‌انداز که محققان از آن به‌عنوان مکانیزم اساسی اثر تمایلاتی یاد می‌کنند، بیان می‌دارد چنانچه سهمی در ناحیه سود باشد، سرمایه‌گذار ریسک‌گریز می‌شود و به فروش آن سهم متمایل می‌شود و چنانچه سهم در ناحیه زیان باشد، سرمایه‌گذار ریسک‌پذیر می‌شود و سهم را نگه می‌دارد. با این حال، مدل‌های تئوریک اخیر بیان می‌کنند که ارتباط بین اثر تمایلاتی و تئوری چشم‌انداز پیچیده‌تر است. از یک سو، برخی تحقیقات رفتار نقد‌کردن سهام را بررسی کرده و دریافته‌اند که رفتار سرمایه‌گذار پیروی‌کننده از تئوری چشم‌انداز، با اثر تمایلاتی سازگار است. از سوی دیگر، تحقیقاتی هم هستند که نشان داده‌اند تئوری چشم‌انداز اغلب اثر تمایلاتی معکوس‌شده را پیش‌بینی می‌کند، به‌طوری که در آن سرمایه‌گذاران تمایل دارند سهام زیان‌ده را سریع‌تر از سهام سودآور بفروشند.
پژوهش‌های داخلی انجام‌شده در ارتباط با سوگیری‌های رفتاری در سطح سرمایه‌گذاران حقیقی به‌طور عمده به بررسی و رتبه‌بندی سوگیری‌های رفتاری به‌صورت پرسش‌نامه‌ای پرداخته است یا این سوگیری‌ها در سطح بازار و شرکت‌ها بررسی شده و به‌ندرت داده‌های معاملاتی سرمایه‌گذاران حقیقی برای بررسی سوگیری‌های رفتاری آنان بررسی شده است.
دستاوردهای تحقیق: سه سوگیری متداول رفتاری
در این پژوهش سه مورد از متداول‌ترین سوگیری‌های رفتاری سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی یعنی سوگیری فرااعتمادی، نماگری و اثر تمایلاتی بررسی شد. همچنین ارتباط میان این سوگیری‌ها و عملکرد بررسی و تحلیل شد . نتایج به‌دست‌آمده از سوگیری فرااعتمادی نشان می‌دهد اگرچه سرمایه‌گذاران حقیقی در بازار سرمایه ایران فراوانی معاملات به‌نسبت بالایی دارند (نرخ گردش پرتفوی سرمایه‌گذاران ایرانی حدود دو برابر سرمایه‌گذاران آمریکایی است اما در ارتباط با شاخص‌های تنوع تمرکز پرتفوی (میانگین تعداد نماد پرتفوی و مجموع مربعات وزنی پرتفوی)، از وضعیت متنوع‌تری برخوردار هستند. از سویی دیگر، بررسی ارتباط میان فراوانی معاملات و بازدهی نشان می‌دهد سرمایه‌گذارانی که فراوانی معاملاتی بالاتری داشته‌اند بازدهی بالاتری نیز کسب کرده‌اند. در این خصوص اگرچه اغلب پژوهش‌ها نشان داده‌اند که فراوانی معاملاتی بیشتر به کسب بازده ضعیف‌تر منجر می‌شود، با این حال، سرمایه‌گذاران با مزیت اطلاعاتی بیشتر و توانایی معاملاتی بالاتر نیز معمولا فراوانی معاملاتی بالایی دارند و البته بازدهی بالاتری نیز کسب می‌کنند. بر این اساس و با توجه به نتیجه به‌دست‌آمده، حداقل در رابطه با بازار سرمایه ایران نمی‌توان فراوانی معاملات را به‌عنوان شاخصی مناسب برای فرااعتمادی در نظر گرفت. همچنین بر اساس نتایج، سرمایه‌گذاران با پرتفوی متمرکزتر بازدهی بالاتری داشته‌اند. درباره سوگیری نماگری نیز هم‌راستا با نتایج پژوهش‌های پیشین، سرمایه‌گذاران حقیقی سهام برنده گذشته را خریداری می‌کنند. همچنین بر اساس نتایج، سرمایه‌گذارانی که سهام برنده گذشته را خریداری کرده‌اند بازدهی بالاتری داشته‌اند. در نهایت، نتایج بررسی اثر تمایلاتی نشان می‌دهد این پدیده در میان سرمایه‌گذاران حقیقی بورس تهران امری شایع است. به‌طور مشخص مدت‌زمان نگهداری سهام برنده (38 روز معاملاتی) کمتر از مدت‌زمان نگهداری سهام بازنده (51 روز معاملاتی) است. اما با این حال، افراد با میزان اثر تمایلاتی مختلف از نظر عملکرد (میانگین بازدهی ماهانه) با یکدیگر تفاوت معناداری ندارند. در این پژوهش ارتباط میان سوگیری‌های رفتاری و پذیرش ریسک بررسی نشده است. بنابراین پیشنهاد می‌شود در تحقیقات آتی، عملکرد سرمایه‌گذاران بر اساس بازده تعدیل شده به ریسک نیز بررسی شود . همچنین سوگیری‌های رفتاری سرمایه‌گذاران ممکن است طی زمان دچار تغییراتی شود. به بیان دیگر ممکن است بعد از مدتی برخی از خطاهای شناختی در رفتار سرمایه‌گذاران با شدت بیشتر یا کمتری نمود پیدا کند. از این رو، بررسی روند تغییرات خطاهای شناختی سرمایه‌گذاران طی زمان می‌تواند به شناخت بیشتر در این زمینه منجر شود./ آینده نگر
